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独家货币政策组合拳是如何炼成的

发布时间:2019-10-09 23:08:35

  独家货币政策"组合拳"是如何炼成的

  [ 金融危机以来,国际金融环境动荡起伏,对于新兴市场的央行而言,挑战变得日益复杂而艰巨。

  土耳其央行堪称是一个非常独特的案例,即便是在全球央行专家眼里,其政策组合也显得复杂而令人费解 ]

  金融危机以来,国际金融环境动荡起伏,对于新兴市场的央行而言,挑战变得日益复杂而艰巨--在维持汇率稳定、控制通胀、防止经常账户赤字扩大之间进行取舍,并不是一件容易的事。

  土耳其央行堪称是一个非常独特的案例,即便是在全球央行专家眼里,其政策组合也显得复杂而令人费解。今年3月末,土耳其央行宣布,将利率走廊上限的隔夜贷款利率削减100个基点至7.5%,并维持隔夜存款利率4.5%和基准利率5.5%不变,同时也宣布提高存款准备金率。

  这是今年以来土央行第三次下调贷款利率,降息意味着货币政策趋于宽松,但令人费解的是,为何与此同时又要提高存款准备金率来紧缩信贷呢?在今年的冬季达沃斯论坛期间,土耳其央行行长厄蒂恩·巴斯西(Erdem Basci)接受了《第一财经》的独家专访,解释了土耳其央行在多重使命下如何另辟蹊径独创出一系列"另类"政策组合,包括灵活的利率走廊以及由其"发明"的"准备金选择机制"(reserve option mechanism)等。

  政策"组合拳"

  第一财经:土耳其央行在通胀目标的基础上,使用了准备金率和利率走廊的混合策略,试图在实现物价稳定的同时维持金融稳定。你能否解释一下这些非传统政策的背后逻辑?

  巴斯西:我们目前的通胀目标制度是一步步实现的。最初是一年期目标,那是在2001年危机之后。在央行拥有了操作独立性后,我们就思考央行应该实行何种政策目标制度。最好的可能就是通胀目标制度了。因为当时我们的通胀高达两位数,徘徊在25%~100%之间,这是土耳其经济增长的一大障碍。我们决心要降低通胀,所以第一年的目标是35%,实际控制在了30%左右,然后我们将目标降低至20%,实现了低于20%的通胀,之后又进一步将目标降低至12%,并实现了10%左右的通胀。再之后的目标是8%,也同样实现了目标。就这样,央行逐步降低了通胀。这也要归功于央行的独立性。另一方面,央行行长职位期限是5年,一定程度上也起了作用。如果央行行长没能实现通胀目标,就不得不致函财政部作出公开书面解释,这封信同时也会在央行站上对外公开。

  在此之后,2006年央行决定启用完全的通胀目标制度,通胀目标将不再是一年期,而是三年期。此外,我们还开始公布三年内的通胀预测,同时也采用沟通策略。

  这样一路下来我们将通胀降低至4%左右。但也意识到,如果仅仅使用单一工具,这一目标并不容易实现。因为我们在资本流动上面临巨大波动,自从1990年以来土耳其开放了资本账户,资本是完全自由流动的,因此大量资金能够双向流动。当资本流入时,本国货币就会被迫升值,偏离经济基本面,当资本流出后也会突然大幅贬值。这种资本波动让通胀目标制度面临挑战,因为这会导致通胀波动。汇率转嫁因素现在是15%,如果汇率突然贬值20%,意味着通胀就会上升3%左右,那就无法满足通胀目标了。所以我们给予通胀目标2个百分点的上下波动区间,通胀目标是5%,那么我们允许通胀在3%~7%范围之内。超出范围的话,我们就要向政府致信解释。

  目前多数通胀波动是由汇率引起,但信贷也会有所影响。资本流入,信贷扩张,银行业急速增长,尤其是多数银行都有国际融资,就会导致经常账户赤字。货币升值加上信贷扩张,就会产生外部赤字问题。反之亦然。

  任由这样的波动损害经济是不明智的,我们必须有所行动。尤其是在美日等发达经济体推出量化宽松政策后,资金波动加剧。

  但土耳其政府认为,我们不应使用资本管制措施,因为执行起来很难。而且土耳其签署过OECD自由化条约,除非例外,通常不允许进行资本管制。

  如果不进行资本管制,就要降低资本吸引力,减少短期套利交易。如果可能的话,每当汇率升值,就要相应降息。但国内信贷怎么办?如果利率过低,国内信贷又会激增,那么我们就要使用其他工具。

  首先是准备金比率。所以,在美联储2010年推出第二轮量化宽松(QE2)后,我们就宣布停止对准备金支付利息,这是成本渠道,然后我们还大幅提高了准备金比率。

  其次是银行业监管工具。包括针对消费者贷款和商业贷款的不同风险权重,还有整体拨备要求,不仅针对不良贷款,对良性贷款也有拨备要求。整体拨备比率已从1%提高到了4%。

  第三,就是贷款价值比率要求。此外,还有税收工具,例如对消费者贷款征税等,因为我们不希望消费贷款增长过快,因此消费者贷款风险权重被提高到了150%。

  上述措施都是在2011年初夏推出的,正好在欧元区危机加剧之前。这些措施非常及时且有效,在此之前的2010年信贷增速是35%,存款增速达15%,在采取这些宏观审慎措施后,如今信贷增速已降至16%。另外我们也降低了政策利率。

  与此同时,我们还推出了一些创新机制,例如扩大利率走廊,即隔夜贷款利率与隔夜存款利率之差。

  当短期资本流入时,我们选择下移利率走廊(下调隔夜存款利率,利率走廊扩大),打击投机性套利交易。这种方法很有效,我们在QE2之后避免了汇率极端升值。当欧元区危机加剧后,又出现了贬值压力,我们反过来上移利率走廊(上调隔夜存款利率,利率走廊缩窄)。两种情况下,利率走廊是不对称的。

  :对于汇率市场,央行是否也可以通过买卖外汇来进行干预?

  巴斯西:汇率干预并不如上述措施那么有效。你可以适时买入和卖出外汇,但并不那么有效。我们认为,如果对利率没有影响,就要进行冲销干预,那就对汇率毫无影响。但如果干预的话,就不应冲销,因为利率也要相应变动。因此,利率才是最关键的。那么为什么不单单使用利率呢?为什么要卖出外汇储备?因为这是不必要的。

  因为"三元悖论",降低外部波动,就要以利率波动为代价。为了汇率与利率之间的权衡,就要以外汇储备波动为代价。所以我们推出了外汇储备工具,称之为"准备金选择机制",是指银行有权选择将外汇而非本币作为央行的准备金。而且我们将本币与外汇的相关系数设为1:1.4,换句话说,银行可以选择储备100土耳其里拉,或者140的等值外汇。当外汇比例超过40%时,这一系数会逐渐上升,直到2.4,最高比例不得超过60%。

  如果存款利率非常低,那么银行会更愿意使用这一机制,可能会用满60%的比例,达到2.4的系数,这就会自动增加我们的有效外汇储备。如果流动性短缺,利率上升,银行就会倾向于撤回流动性,更少选择这一机制。

  这样,我们的外汇储备会根据私人部门的选择而产生波动,当资本流入时,外汇储备自动上升;资本流出时,外汇储备自动减少。这一机制平衡了外汇储备波动和利率走廊波动。

  这一机制是我们土耳其央行的"发明",而且目前来看是奏效的。在所有开放资本账户的新兴市场国家中,土耳其里拉是波动最低的货币之一,在拥有经常账户赤字的国家中,里拉是波动最低的。

  央行的多重使命

  :从央行独立性来说,土耳其央行被赋予了怎样的使命?

  巴斯西:根据土耳其央行法律,央行的首要使命是物价稳定,其次,在与首要目标不冲突的情况下,央行也需要支持增长与就业。第三,央行要为政府提供经济建议,如果政府要求的话。同时也要求央行维持金融稳定。

  但土耳其关于央行的法律也规定,通胀目标是由央行与政府共同制定的。我们直接向总理汇报,目前我们在通胀目标问题上是与主管经济的副总理巴巴詹(Ali Babacan)合作,我们都会参加二十国集团(G20)会议。目前我们的通胀目标是5%,目标期为三年。一旦通胀目标设定后,央行又拥有完全的操作独立性来实现目标。利率和汇率决策都完全由央行决定,不会受到政府影响。

  :为什么早在本次危机之前土耳其央行就已有"维持金融稳定"的任务了?

  巴斯西:因为土耳其过去已经经历过危机,1994年的经济危机、2001的银行业危机,尤其后者的代价非常沉重,银行业重组导致的财政损失占当时土耳其GDP高达30%,也导致GDP急剧收缩。因此,我们已有前车之鉴,对银行业风险格外谨慎。

  我们有五个监管主体负责金融稳定:央行并不直接监管银行业风险,而是负责传统的支付清算体系,我们有专门的银行业监管机构、证券监管机构、存款保险基金,而存款保险又由财政部监管。

  :在维持金融稳定时,这五个机构之间是否会存在协调困难呢?

  巴斯西:土耳其在一年多之前成立了金融稳定委员会,将这五个机构汇集到一起,由副总理巴巴詹作为主席。法律规定,财政部向那位总理汇报,这位总理就将作为金融稳定委员会的主席。自从成立以来,我们采取了很多结构性措施来加强金融防御,消除了一些阻碍金融发展、风险投资的税收障碍,我们还针对延长银行业负债期限引进了激励机制,如果债务期限长的话,受到的监管规则就少,反之则更多。这一委员会也对税收政策提出了建议,其中包括对房地产贷款价值比率的要求,如果是住宅贷款这一比率是75%,如果是商业地产就是50%。另外,多数税收都是针对期限的,例如存款代扣所得税等。

  :你是如何计算汇率是否处于中期均衡水平的?

  巴斯西:国际货币基金组织(IMF)的CGER汇率评估方法有三种:宏观经济均衡法、均衡实际有效汇率法和外部可持续法。其中有些用到了经常账户赤字,有些则考虑其他因素。我们的方法很简单,也容易传达给公众。我们用实际有效汇率指数,也就是土耳其利率的贸易加权汇率,以2003年为基准年,设指数为100,以2003年的经常账户赤字比重为基础,当时这一比例较低且被视为长期均衡水平。在土耳其这样的新兴市场国家,每年1.5%~2%的升值是合理的,那么10年后,大致是15%的升值,就算以20%来看,这一指数现在就应在120左右。所以我们认为,如果土耳其里拉的有效汇率指数在115~120,就是没有偏差的。今年1月,这一指数超过了120,央行货币政策委员会认为货币估值过高,所以缩窄了利率走廊。

  :那么怎样的信贷增速在央行看来是合适的呢?

  巴斯西:我们认为15%的信贷增速是合理的。因为我们对名义GDP的预测是10%,考虑到5%的通胀目标,实际GDP增速大概在5%,另外的5%是为了金融深化。15%的预测值与我们过去对信贷占GDP比率的预测值是一致的。预计信贷占GDP比率每年增长2个百分点,这是不错的。目前信贷增速是16%,我们就要向银行业发出减速信号,因为我们并不希望信贷增速过快,所以我们也提高了准备金比率。

  如何与公众沟通

  :目前为止,这些政策组合是否都如愿奏效?是否造成任何意外的结果?

  巴斯西:目前为止,一切都很好。在实体经济中,企业对此都非常满意,因为过去他们要承受很大的汇率风险,无法恰当定价。尽管我们还没有看到任何意外结果,但因为要精确计算政策影响是很困难的,对于宏观审慎工具的效果,我们还没有相关数据,因为这些都是全新的。我们的研究部门目前正就这些问题展开研究。

  :外界能否理解这一创新且复杂的货币政策机制呢?

  巴斯西:对于我们的货币政策创新,最初的反应非常负面,尤其是国际上的分析师和经济学家,因为他们从未见过这样的政策组合。当他们看到结果,并与我们沟通后,他们就信服了。现在国际上的分析师在报告中对我们的政策组合给予了积极评价。

  不过,现在还不能高兴得太早。因为我们的通胀目标是5%,现在通胀还在6.2%,尽管这已是44年来最低的通胀水平。其间有一次我们暂时看到过4%的通胀率,但很快又反弹了。因此我们还需要为5%的通胀率努力。同时,我们也在致力于将经常账户赤字占GDP比率降低到6%。从当前情况来看,6%是最具可持续性的,但中期内还是要降低至5%以下。

  :有趣的是,土耳其央行的一些政策工具会互相抵消影响,你如何确定最终效果?

  巴斯西:的确如此,这正是土耳其央行政策的独特性。我们可以将这些工具互相抵消,但多数央行只能将不同工具用于互补。但当我们将工具互相抵消时,就要非常谨慎,因为最终结果可能是紧缩,也可能是宽松。

  所以实际上,我们有双重政策参考目标,明白那些工具会影响那些变量是很重要的。例如,利率走廊以及政策利率本身,与汇率风险更加相关。而准备金工具和其他工具,更多是用于信贷风险。所以简单的沟通方式就是,分别说明针对什么风险使用了什么工具。

  :公众能理解这些政策吗?

  巴斯西:公众关心的是结果。当他们看到经常账户赤字从10%下降到了6%,当他们看到汇率和利率波动都下降了,他们就满意了。银行一开始反应比较激烈,但现在也认识到了这些机制的好处,因为他们的利润依然很高,对信贷需求也高,就业市场也表现很好。我们的劳动力市场需求年增长为4%,这是全球罕见的高增速。失业率也维持稳定。目前为止,公众对央行政策很满意。

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